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郭瑾与观点对话：香港、内地REITs发展与招商房托机遇

编者按：一个博鳌，一个行业。

走过逾二十载光阴，博鳌房地产论坛影响并记录着中国房地产行业发展的历史进程。

来到2021年，在疫情、十四五、三道红线、双集中等新常态下，中国地产亦面临着最深层次变化。从行业规则、企业模式到市场迭代，都与过往二十年大有不同。

作为有着数十年市场化发展深厚积淀的重要产业，在大时代浪潮席卷而来之际，中国地产企业和行业精英们如何调整与应对？

值此2021博鳌房地产论坛即将召开的时节，观点地产新媒体一如往昔，遍寻中国地产商业领袖及新生代地产人，讲述他们的故事与广阔视野。

观点地产网 经历疫情等冲击，香港国际金融中心地位仍然屹立不倒，但港府一直大力推动的房地产投资信托基金(房托基金)市场却始终没有迎来黄金时期，规模甚至不比邻近地区发达。

香港的房托市场，或许就如招商局房托(1503.HK)执行董事郭瑾形容行业参与者时提到的一句：“有先天的基因，亦要后天努力的成分。”

香港证监会于2003年8月公布房地产投资信托基金守则，正式在香港引入房托基金的概念。但即使在平均每日成交额上千亿港元的股票市场交易支持下，房托市场交投仍然十分淡静，去年日均成交额只有7780万美元，低于新加坡2.27亿美元，以及澳洲的3.01亿美元。

以截至2021年3月止的数据来算，香港、日本和新加坡房托基金总市值分别约310亿美元、1500亿美元以及790亿美元。

即使计及今年5月17日上市的顺丰房托，香港房托基金总市值亦只有约328亿美元，在股票市场所占比例不足0.5%；而不计及2家停牌的公司，上市房托基金数目只有11家，规模远低于邻近的新加坡及日本。

香港房托市场的基因

如果不计近期上市的顺丰房托，上一只香港上市的房托基金是2019年上市的招商局房托，其更是打破香港REITs市场六年沉寂，并为唯一有央企背景的房托基金。

但郭瑾坦言，即使集团有央企背景及回报保证，而旗下物业又集中在深圳这个一线城市，但仍然面对流动性不足的问题。

“上市那天，我们敲钟的时候还提到，为什么REITs在香港好像不太受投资者热捧，其实流动性是一个很大的问题。”他回想起公司上市当日的情况。

香港的房托市场一直以来都是领展一支独大，其市值超过1500亿港元，更是亚太区当中名列前茅的房托基金。而房托基金普遍以收购合并的方式发展业务，资产交易活跃亦有助房托基金扩大规模，继而推动流动性增长。

郭瑾表示，领展能在香港一支独大，与公司初期设立时的资产规划有关。

“我们觉得这个企业天生的基因好，一开始上市时，资产市值已超过三百亿港元，未有流动性的问题出现，同时收购项目的方式和时间都比同业更有效率。相较之下，令他们在拿项目时更有优势；当然他们后天也非常努力，并且有很好的激励机制。”他未以同业的角度来看，反而以一个旁观者的身份解释。

不过他亦指出，香港对房托这种产品不太感兴趣的另一个原因，是香港股票市场有太多回报高的产品可以选择。

“如果新股上市首日都可以暴利离场，一天可以赚50%至60%的投资，为什么投资者要投资于回报只有6%的产品呢？除了对投资者教育不足原因外，归根究底，香港整体来说还是比较喜欢大起大落的投资。”他说道。

但其实投资亦不能只看重最后回报结果，要考虑每一投资对应的风险。郭瑾指，有些金融产品回报达到20%，听起来非常高，但有机会令你损失所有本金；相反有些产品5%的回报听起来很低，但是损失所有本金的可能性很小，认清了就不会只看到5%和20%的关系。

郭瑾认为，房托基金是一个可以走过高峰低谷的长期产品，因为房地产信托跟大市是负相关的产品，大市大升的时候不一定跟随大市升很多，但是大市降的时候，它反而会升，对于整个投资组合而言是一个非常好的匹配工具。

而港府亦意识到市场存在的问题，至今不断优化基金守则，包括去年落实修订三项措施，即容许房托投资于物业中的少数权益、在获得单位持有人批准的情况下于投资物业发展项目时，可高于现有资产总值10%的上限，以及房托的借款上限，由资产总值的45%提高至50%。

措施出台后，不少业界人士都相信可以有效地协助市场发展，尤其是提高杠杆比率这一项。

郭瑾亦称，在香港目前低息的情况下，若不善用杠杆率等于是浪费资源。而且由于基金的规模不算太大，所以可以稍微积极一点利用杆比率来拓展规模。

不过他并不希望杠杆率上升至贴近上限水平，因为相信投资者选择投资房托基金亦是基于行业的低杠杆水平，所以目标或于40%至45%之间，可以达到缓冲效果；而去年招商房托的资本负债比率为27.9%，远低于上限。

至于香港证监会最近落实推行的政府资助计划，即获证监会认可并于港交所上市的房托基金可获资助，付予香港服务提供者的合资格费用的70%，最多为800万港元。郭瑾则认为，这给予市场的信息远大于实际意义。

“800万港元的资助计划是一个非常好的信号，令资本市场知道政府是非常想去推动这个市场，800万港元其实说多也不算太多，但是对行业有鼓励的作用。”他表示。

不过市场上对措施或有不同的声音，各项放宽措施在推动行业发展同时，亦令市场关注监管的问题。

他指，无规矩不成方圆，香港股票市场还存在一些不足之处；但纵观其他二级市场、公开市场，其实都一样。即使美国这么大的市场，亦有老鼠仓的存在，所以监管永远处于一个十分重要的地位，因为股市确实需要这种力量。

“香港是一个比较成熟的市场，各方面比较规范化，但并不代表保守。”郭瑾认为，在技术层面上可放开，但监管上仍然需要严格要求，两者之间亦不存在冲突。

起步的内地REITs

中国内地REITs市场则处于刚起步阶段，市场原担忧会与香港市场形成竞争的情况。

不过随着文件的出台，内地首先发展基础设施REITs市场。在首批9只公募REITs名单中，当中便包括博时招商蛇口(001979,股吧)产业园封闭式基础设施证券投资基金。

问及与招商房托的关系，郭瑾直言，两者角色是会有所分割。

"因应内地的要求，会以基建类或者产业园类为主，而招商房托是商业房托，未来的方向还是以商业房托为主，包括写字楼及零售物业，至于有些综合体里面可能包括其他业态，甚至酒店，我们都会考虑，在内部会有这样的分工，也不存在竞争。"他解释道。

虽然基建和产业园或许会因资金成本太高问题而令市场发展缓慢，但郭瑾却很有信心，相信中央政策是基于国家各方面的考虑，而且基建毕竟是为大多数人服务，市场潜力巨大。

北大光华学院发布的《中国基础设施REITs创新发展研究》显示，中国存量基础设施存量规模超过100万亿，若仅将1%进行证券化，即可支撑一个万亿规模的基础设施REITs市场。

郭瑾同时提到，房托基金的资产不一定只限于商业地产，就如发展成熟的美国金融市场，其房产信托基金投资的物业种类多不胜数。比如包括香港目前所没有的医疗保健、数据中心等，有助投资者分散风险。

他认为，目前中国内地已经推出第一种房托产品，未来会朝多业态发展。而香港市场亦开始出现其他种类的房托类型。但对招商房托自身而言，短中期主要方向仍然会是写字楼 零售。

郭瑾坦言，写字楼经营上相对简单，但商场需要专业人士经营，如租户的组成如何合理体现于商场有效运营当中，都是比写字楼更难学的东西。如果写字楼是同质化的竞争，那商场便是异质化的竞争；相信商场若经营妥当，升值潜力应该比写字楼会更加好。

就未来收购方向，虽然更偏好零售物业，但他并未为基金定下硬指标。

“没有一个具体数字，但想增加零售物业，两者比例上应该不会再是7：3。因为如有一些好的项目出现，即使是写字楼，我们还是会买。如果突然有个写字楼价格很好，租金又很好，为什么要局限想法？但如果同等情况下，大家都对整个投资组合有同样的贡献，我会选零售。”

他又认为，在疫情及供应的影响下，现在是商业地产比较好的时期，因为内地商业地产价格出现松动的过程，香港的情况亦如是。其强调拿项目的时候一定要拿对时间点、拿对价格，因为对未来升值的可能性会有直接利好的影响，虽然房托以租金回报为主，但是未来资本收益也是回报予股东的一部分。

郭瑾感叹，外围的因素如股价等都不在公司可控范围内，唯一可以控制的只有自身的经营。

诚如香港房托市场的发展，并非一家房托基金可以左右，亦要港府的默默耕耘，虽然仍有努力改善的空间，但在先天优越的基因下，相信未来或会出现转折点。

他寄语，希望香港房托市场可以引入内地资金，一如香港金发局早前公布的文件，建议房托基金产品多元化发展及将房托基金纳入为股市互联互通计划等，冀房托总体量越来越大，令行业可以达至良性循环。

以下为观点地产新媒体对招商局商业房地产投资信托基金执行董事郭瑾先生的采访实录：

观点地产新媒体：5月10号港府公布800万港元房托资助计划，对其出发点及预期是否看好?

郭瑾：这个背景是香港房托市场从2005年开始，到现在也有16年了，新加坡做REITs市场比我们早一点，所以我们跟新加坡对比，香港现在是310亿美金的体量，新加坡已经是我们的2倍多了，为什么会这样发展？

香港政府和证监会也想改变这种状况，因为跟香港的金融地位不符。

过去几年，香港IPO都是全球集资数一数二的体量，在市值中房托只占了0.4%，其他国家如澳洲是6%，新加坡是12%，比例都比较大。香港无论上市的市值还是个数都比较低。现在总共11个REITs，不包括那两个停牌的，跟新加坡的几十个，还有跟日本相比，我们真的是比较落后了。

证监会也非常想改变这种状况，我们上市那天，我们去敲钟的时候提到，为什么REITs产品在香港好像不是太受投资者的热捧？除了有流动性的问题，但有央企担保，又有回报，物业全部在中国最好的城市深圳，怎么还是这样呢？

其实流动性是一个很大的问题，不单指整个REITs市场，包括我们整个市值也是小了一点。

香港证监会的800万港元房托资助计划，其实是一个非常好的信号，给资本市场一个信息，作为政府是非常想去推动这个市场的，800万不算太多，但对行业起到鼓励的态度。

观点地产新媒体：去年6月香港《房地产投资信托基金守则》的咨询档中，将REITs的总债务与资产比率由45%放宽至50%，这是否给招商房托带来更多的项目选择可能性？

郭瑾：我们的负债率比较偏低的，去年是27.9%。现在新规是从45%放到50%，还有空间。

在香港这么低息的情况下，负债率不用就浪费了。当然我们也不想太高，不想做到50%，可能40%-45%之间有一个缓冲的地方。而且投资者也不一定想看到负债率非常高，到接近50%的水平。

我们在盘子小的时候，会稍微积极一点利用这个杠杆。如果不去获取新的项目，靠现在5个项目，流动性可能会越来越差。

我们拿项目的时候会考虑，需要这个项目的租金收入去掉费用以后，得出的可分配收益一定是有正数给到投资者。

观点地产新媒体：香港领展能够常年保持一家独大的原因是什么？

郭瑾：我们也有交流过，这个企业天生的基因好，后天也非常努力，并且有很好的激励机制。

天生的基因就是原来上市的规模就有三四百亿了，没有流动性问题。所以后来他们去收购项目会更有优势，因为整体市值比较大，获取项目的方式和时间都比我们大大地高效及缩短了。

强者恒强，还有他们是商业零售项目为主，而其他房托基金都是写字楼。写字楼的竞争是同质化的，但商场是异质化的竞争。

虽然是同一个地段，但是可以把自己的商场经营得比对面的商场好，只要策略对路，团队努力就可以做好，写字楼很难产生这种效果。

观点地产新媒体：您认为香港REITs要增加流动性，是否要引入内地资金？

郭瑾：我们希望引入，同时我觉得香港房托市场还不够大。内地企业在这里上市，可以使得房托的总体量越来越大，而且让人了解到这种产品是怎么样的。

香港本地对这种产品不太感兴趣的原因，是香港股票市场有太多回报非常好的选择，而且上市第一天暴利离场都可以。

有一天可以赚50%或60%的投资，为什么选择只拿6%的投资呢？对投资者的教育不够，香港整体来说还是比较喜欢大起大落的投资。

因为金融这种产品，每一份风险对应的投资是不一样的。听起来20%回报是非常高，但可能让你100%损失；5%的回报听起来很低，但是100%损失的可能性很小，认清了就不会只看到5%和20%的关系。

所以我们是长期的，可以度过一个高低峰的产品。

观点地产新媒体：有些金融人士认为香港证监会整体监管比较保守，您认同吗？

郭瑾：香港总体来说是比较成熟的市场，比较规范化。说保守，只是一些规范更加严格而已。

我不觉得这是非常保守，因为再怎么保守，香港市场还是见到很多股市老千，所以不能说太严格了，因为股市确实需要监管的力量。

其实二级市场、公开市场都一样，美国没有吗？美国也有，美国所谓的老鼠仓可能更隐蔽，或者利益更大，所以监管永远是重要的，稍微一放开就会出很多的事情。

我觉得应该监管，但说回政策，现在有很多信息，包括800万，以后放松到45-50%，包括原来的少数股东权益，这些技术上放开就行了，监管上还是要严格要求，不冲突。

观点地产新媒体：对于香港房托市场，有没有什么寄望?

郭瑾：对我来说，最想看到的还是房托不断壮大，因为目前比较小的市值情况下，无论是投资者还是未来做项目都不是太理想的状态。

我们还是想能够尽快做大，才会有良性的循环。注入项目了，市值变大了，投资者多了，流动性好了，然后可以有更多的项目，资产价值持续上升，这是一个良性的循环。

因为我们这个房托设立的初衷就是想轻重资产分离，重点发展轻资产管理，让招商蛇口的重资产能够流到重资产平台。

就是说，房托基金是一个重资的平台，房托管理人是轻资产业务，这是两个业务都有了。

房托基金上市是作为母公司重资产的出口，同时又发展了轻资产业务。这个是战略导向，而且还有一个是品牌效应。

观点地产新媒体：招商蛇口旗下万融大厦和万海大厦有参与到国内公募REITs试点的申报中，如何把握国内公募REITs试点及落地的机遇？

郭瑾：政策为什么先开这个？大家都知道，就是房地产开发特别是住宅部分，从2006年左右开始一直在研究国家的政策，全部是调控。

如果不调控，房地产发展更快速，大城市房价会涨得更厉害，这是全民的共识。所以国家从政治上、政策上考虑，还是先开放一个基建。

基建毕竟是为大多数人服务，我们有信心。因为房托这个产品，现在全球可能美国占得最多，占了60%多，发展得非常成熟。现在中国房托市场的广度和深度没有达到其他国家水平的，但基建方面，中国有潜力或者就是世界第一。

中国未来的发展是多业态金融市场，因为相对于其他产业来说，房托还是比较稳定的，股民也好，老百姓(603883,股吧)也好，他们想要投资什么产品，以前很怕金融市场太多陷阱，但是现在有这样的产品，对整个股市肯定有稳定性的作用。

我们研究后可以看到，房地产信托跟大市是反相关的产品，大市大升的时候不一定跟随大市升很多，但是大市降的时候它有提升，对于整个投资来说是很好的匹配工具。

观点地产新媒体：招商未来内地和香港两个平台会有哪些协同？

郭瑾：内地是REITs的突破，这个在市场上影响力很大，而且是里程碑式的。我们相互的作用还是会分割，因为毕竟还是基建类或者产业园类为主。

我们这个是叫商业房托，短中期的方向还是以写字楼、零售物业为主，至于有些综合体里面可能包括其他业态，那些我们可能会考虑，但方向还是写字楼 零售。

内部会有这样的分工，也不存在竞争。

观点地产新媒体：您对于内地房地产市场有什么看法?

郭瑾：因为很多城市发展已经相对比较成熟了，这个时候我觉得是一个转型的过程。从2006年开始调控，可能有各种的方式，但是需求是在那里的，需求非常旺盛。到现在这个时间点，谁也不知道是不是已经到了顶端。

从全国来看，人口可能会下降。房价已经到了一个拐点，或者升的空间不多了。建的房子从总量来说是够了。我们看到深圳这样的城市，占全国才多少？很多二线城市、三线城市的房子已经足够多了。

但我也同意政府对市场进行规范，比如不让游资去炒房，不让加杠杆去炒房，不能楼市太热。

可能通过类似香港的辣税或者比例提高会更好一点，有更市场化的方式，我不反对这样调节。

观点地产新媒体：招商房托旗下物业类型比较单一，均分布在深圳蛇口区域，当前二线城市物业成长性比较好，有没有更广的布局考虑？

郭瑾：现在是买入商业地产比较好的时期，因为内地商业地产受到疫情影响，受到供应影响，价格有了一个松动过程，香港也是。

拿项目一定要拿对时间点、拿对价格，这样未来的升值会更好一点。因为我们虽然说以租金回报为主，但是未来资本收益也是回报给股东的一部分。

因为同业竞争的关系，房托管理人上面的招商置地(978.HK)也是香港上市公司，跟母公司招商蛇口(001979.SZ)都是开发商，在城市上有一个互相不竞争的关系，广州就是其中一个。

而上海、北京及香港都是会考虑拓展的地区，包括以后可能去成都，甚至其他零售商业发展得不错的二线城市。

观点地产新媒体：零售及写字楼的目标占比会从7:3改变吗？

郭瑾：没有一个具体的数字，但想增加零售物业的占比，至少不会7：3。

因为数字很难说，如果突然有个写字楼价格很好，租金又很好，为什么要局限这个想法？但同等情况下，对整个投资组合贡献同样大，我们会优先选零售。

因为写字楼要通过改造增加附加值是挺难的，再怎么豪华，亦要考虑需求，不一定每个区都适合高端写字楼，等于说还是同质化竞争，最多加上服务商的差异化，但是再附加也是有限的。

而零售物业，要求我们对市场有比较灵敏的触角，另外也要有能力知道改造，这些能力很重要。这些在零售物业上是非常重要的，比如租户的组成应该是怎么样的，在一个商场里面分布更加合理，这是比写字楼更难学的东西。

观点地产新媒体：股东对上半年或者过去上市一年多的表现满意吗？

郭瑾：对股价是有追求的，但我们能控制的只有自己的经营。

我对过去一年半年的经营还是满意的，上市后发布第一份年报时，投资者还不是很了解我们的表现，或许还没有建立信任。

中报时候，我们就保持得非常平稳了，去年发年报也是，在那么困难的情况下，基本上写字楼租金没有下跌，而零售物业跟2019年全年相比下跌了5%，主要是疫情的影响，跟香港双位数的下降相比真的是非常不错的。

项目波动的时候，等于指标上有比较大的空置率，或者租金下跌。房地产行业跟其他产品有一个不同点，有黏性。比如说纯粹做黄金买卖，每天都有价格波动，但是房地产半年才做一次估值，我们签的合约是1-3年，有些可能更长，这样是不可能一下就起伏很厉害。

当然还是要非常认真的管理，一年后有多少比例到期了，要怎么样找新的租户。不过90%的出租率一下变成50%，或者租金突然下跌40%，这种可能性不大。

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